The Graph (GRT) — 深度档研究报告
📅 报告日期: 2026-06-19 · 复核到期: 2026-07-19 🎯 一句话定性: 去中心化区块链数据索引/查询协议(“Web3 的 Google”,Subgraph/GraphQL),正重度转型 AI 数据基础设施。“真实使用存在但货币化严重不足 + 持续通胀 + AI 转型未验证” — 核心硬伤: ①货币化严重不足 — 年查询费 $50 万级(Q3 2025 季 $10.8万)vs 市值 $2.14亿,P/S ~400-500x(纯叙事定价)②不具真实收益(Real Yield) — 通胀奖励 ~$429万/年 USD 远超查询费,查询费销毁远不覆盖新发行 = 以通胀补贴质押者(稀释未质押者),净通胀 ~2%③传统 Subgraph 查询量 Q3 2025 反转下滑 -15.9%④中心化竞争(Alchemy/Infura 更好体验/慷慨免费额度)。距 ATH(2021-02-12 $2.84)-99.3%(最深之一,距 ATL $0.01848 仅 +7%)。当前 $0.01984。相对积极: AI 转型(x402/MCP/Token API)+ Substreams Q4 4x + 供应已全流通。当前信号: 偏空/高危(货币化严重不足P/S~400-500x+不具真实收益通胀补贴质押者+传统Subgraph查询量Q3反转下滑+中心化竞争+AI转型未货币化验证) — ⛔不裸空(已-99.3%极致深跌距ATL+7%+AI转型期权x402/MCP/Token API+Substreams爆发Q4 4x增长引擎+供应已全流通无大解锁+真实使用基础年万亿查询/160,000委托者+市值极低$2.14亿弹性+衍生品薄逼空+Web3数据AI基础设施地位)。 三态: ✅ Tier-1(附URL) / 🧠 推理 / ⚪ 未核 / ❌ 查无
⚠️ 方法论警告(务必先读)
- 货币化严重不足(核心): 年查询费 ~$50万级(Q3 2025 季 $10.8万),vs 市值 $2.14亿 → P/S ~400-500x(纯叙事)。使用量(年万亿查询)真实存在但查询费定价极低 + 部分流量经中心化网关绕过协议费。
- 不具真实收益: 通胀奖励 ~3.24亿 GRT/年(~$429万 USD)>> 查询费销毁(~$50万)→ 质押”收益”本质是其他持有者的通胀稀释转移,非真实使用费驱动。净通胀 ~2%。
- 传统主力下滑: 查询量 Q2 2025 64.9亿(ATH)→ Q3 54.6亿(-15.9% 首次反转);查询费 Q3 -16.1%。Substreams(Q4 4x)是新引擎但 Subgraph 传统费 -8.7%(结构分化)。
- 供应已全流通(利好): MC/FDV ~1.0,老仓位基本全解锁,无重大解锁悬顶(区别多数仍解锁的 alt)。
- ⛔不裸空: 已 -99.3%(极致深跌,最深之一,距 ATL +7%)+ AI 转型期权(x402/MCP/Token API,AI Agent 数据需求先发)+ Substreams 爆发(Q4 4x)+ 供应已全流通无大解锁 + 真实使用基础(年万亿查询/160,000 委托者)+ 市值极低($2.14亿)弹性 + 衍生品薄(OI $13.93M)逼空 + Web3 数据/AI 基础设施地位。结构空头逻辑(货币化/通胀)强但赔率/逼空风险高。
A) 身份核验 ✅
| 维度 | 结果 | 来源 |
|---|---|---|
| 资产性质 | 去中心化数据索引/查询协议代币(质押/查询费/信号)✅ | 同上 |
| 排名 | #171(市值 ~$214M)✅ | 同上 |
| 供应 | ~10.8B(MC/FDV ~1.0 已基本全解锁),无硬顶通胀 | ✅ Tokenomist |
| 团队 | Edge & Node / The Graph Foundation | ✅ |
身份无歧义。身份核验通过 ✅。
价格快照(✅实时): $0.01984(24h +1.5%)/ MC $214.3M(#171)/ FDV $214.3M(MC/FDV ~1.0)/ 流通 10.8B / 无硬顶 / 24h 量 ~$13.4M / ATH $2.84(2021-02-12)-99.3% / ATL $0.01848(2026-06-10,+7%)。
B) 赛道定位
去中心化区块链数据索引/查询协议(2020 主网,“Web3 的 Google”)。Subgraph/GraphQL API。角色: Indexers(质押 10万 GRT)/Curators(信号 10% 查询费)/Delegators(委托)/Consumers(付查询费)。GRT: 质押 + 查询费 + 信号。转型(2024-26): Horizon Upgrade(2025-12,统一质押+支付多数据服务)/Substreams(高性能流,Q4 4x)/Token API(10 链)/Tycho(DEX 流动性)/Amp(机构 SQL)/AI 集成(MCP/A2A/x402,Claude/ChatGPT 直接查询)。🧠 vs: Alchemy/Infura(中心化,更好体验)。差异化 = 去中心化 + 可验证 + AI Agent 可信数据接口。
C) 新手必读 10 项
| # | 项 | 内容 | 标注 |
|---|---|---|---|
| 1 | 做什么 | 去中心化区块链数据索引/查询(Subgraph)+ AI 数据转型 | ✅ |
| 2 | 角色 | Indexers/Curators/Delegators/Consumers | ✅ |
| 3 | 团队 | Edge & Node / The Graph Foundation | ✅ |
| 4 | 供应 | ~10.8B,MC/FDV ~1.0(已全解锁),无硬顶通胀 ~3% | ✅ |
| 5 | 货币化(硬伤) | 年查询费 $50万级/P/S ~400-500x(纯叙事) | 🔴 |
| 6 | 真实收益 | 无(通胀补贴质押者/净通胀 ~2%) | 🔴 |
| 7 | 真实使用 | 年万亿查询/Subgraph 15,087/160,000 委托者 | 🟡 |
| 8 | 下滑 | 传统 Subgraph 查询量 Q3 2025 -15.9%(反转) | 🔴 |
| 9 | AI 转型 | x402/MCP/Token API/Substreams(Q4 4x) | 🟡 |
| 10 | 风险 | 货币化不足 + 通胀 + 中心化竞争 + 转型未验证 | 🔴 |
D) Tokenomics / 通胀
~10.8B(MC/FDV ~1.0,已基本全解锁),无硬顶。年通胀 ~3%(Q3 2025 实际 2.79%),年燃烧 ~1%,净通胀 ~2%(~$429万 USD/年)。 ✅ 官方文档
初始分配(2020): Foundation 19.64%/团队顾问 22.25%/早期投资 16.45%/后续投资 16.45%/Edge & Node 7.74%/公售 4.06% 等。销毁: 1% 查询费 + 0.5% 委托税 + 1% 策展税 + slash。
🧠 结构判断: 🟢 老仓位已基本全解锁(MC/FDV ~1.0,无大解锁悬顶)= 利好;🔴 但持续通胀 ~3.24亿 GRT/年(净 ~2%)= 结构性稀释,查询费销毁(~$50万)远不覆盖。
E) §2.5 深度
货币化/价值捕获(核心硬伤) 🔴 质押(~22亿 GRT/20%)+ 查询费(GRT)+ 通胀奖励(~3.24亿/年)+ 销毁。查询费 Q3 2025 季 $10.8万(全年 ~$50万级),通胀奖励 ~$429万/年 USD → 不具真实收益,以通胀补贴质押者。P/S ~400-500x。
真实使用(下滑) 🟡 查询量 Q4 2024 59亿→Q1 61.4亿→Q2 64.9亿(ATH)→Q3 2025 54.6亿(-15.9% 首次反转);2024 全年 >1.2万亿次(真实使用存在)。Subgraph: Q1 12,402→Q3 15,087(+7.6%)。查询费 Q2 $128,862→Q3 $108,066(-16.1%)。Q4 2025: Substreams 4x(创纪录)但传统 Subgraph -8.7%。Base 超 ETH 主网成最大查询费来源。Indexers ~99/Delegators 160,000+/总质押 ~22亿(20%)。
转型/AI Horizon(2025-12,Q1 2026 主网,模块化数据平台)。六产品: Subgraphs+AI(MCP/A2A)/Substreams(Q3 2026 主网)/Token API(10 链)/JSON-RPC(竞 Alchemy)/Tycho(Q2 公测)/Amp(Q4 机构 SQL)。AI: x402(AI Agent 无密钥按需付)/MCP 服务器(2026-06 集成 Claude/Cursor)/Agent0 Subgraphs(ERC-8004)。
衍生品 ✅ OI $13.93M(OI/市值 ~6.5%),期货 24h $12.08M(现货 $2.36M),24h 强平 $39,239。❌ 资金费率/多空比查无(JS 动态)。
F) 需求侧 5 刀 + 🥊辩论
| # | 拷问 | 结论 |
|---|---|---|
| 1 | 谁真付费? | 🔴 极少付费: 年查询费 $50万级(使用量大但定价极低 + 中心化网关绕过) |
| 2 | 价值进代币吗? | 🔴 几乎不进: 查询费销毁 << 通胀;质押收益来自通胀补贴(非真实费用) |
| 3 | Why sell? | 🔴 ①货币化不足失望盘 ②通胀稀释 ③传统 Subgraph 下滑 ④中心化竞争 ⑤老协议认知 |
| 4 | 可外包性(moat)? | 🟡 中: 去中心化 + 可验证 + 真实使用(年万亿查询)+ AI 数据先发是真;⚠️ 但 Alchemy/Infura 体验更好 |
| 5 | TAM + 先例 | 🧠 Web3 数据/AI 数据 TAM 大;先例: 货币化不足 + 通胀 → 距 ATH -99.3%(最深,叙事溢价消散) |
Crux(胜负手): The Graph 能否靠 Horizon 多数据服务 + Substreams(Q4 4x)+ Token API + AI 数据(x402/MCP),把”年万亿查询”的真实使用转化为可量化的协议收入,让 P/S ~400x 压缩至合理(<100x 需年收入 >$200万,距今 4-5 倍),在中心化竞争 + 通胀下重获相关性? 真实使用 + AI 先发是真,但货币化严重不足 + 通胀补贴是核心隐患。 置信度: 偏空/高危(货币化严重不足 P/S ~400-500x + 不具真实收益通胀补贴 + 传统 Subgraph 下滑 + 中心化竞争 + AI 转型未货币化验证),但⛔不裸空——已 -99.3%(极致深跌距 ATL +7%)+ AI 转型期权 + Substreams 爆发(Q4 4x)+ 供应已全流通 + 真实使用基础 + 市值极低弹性 + 衍生品逼空。⭐ “真实使用但货币化不足,深熊最深 + AI 转型期权”。
G) Trap 5 维 + 估值
| 维度 | 分 | 理由 |
|---|---|---|
| 真实使用 vs vanity | 🟡 3/5 | 年万亿查询/Subgraph 15,087/160,000 委托者真实,但货币化 $50万级 + 传统下滑 |
| 解锁/稀释 | 🟡 3/5 | 已基本全解锁(MC/FDV 1.0,无大解锁) 利好;但持续通胀 ~2% 净 |
| 持仓集中 | 🟡 3/5 | 团队顾问 22.25%+投资 33%(已解锁);⚪流通集中度未核 |
| 估值过热 | 🟡 3/5 | 距 ATH -99.3%(最深);但 P/S ~400-500x(货币化不足)= 任何估值偏贵 |
| 叙事/信源质量 | 🟡 3/5 | Web3 数据基础设施 + AI 转型 + 真实使用真;扣分=货币化不足 + 通胀 + 中心化竞争 |
| 综合 | 🔴 偏空/高危 (约 3.0/5) | 非骗局(真实使用 + Web3 数据基础设施 + AI 先发),但货币化严重不足 + 通胀补贴 + 中心化竞争 = 高危;主逻辑”真实使用但货币化不足(P/S 400x)+ 通胀补贴质押者 + 传统下滑” |
估值对标: 🔴 P/S ~390-535x(市值 $2.14亿 / 年查询费 ~$40-55万)= 极高(纯叙事,vs Chainlink 费规模大得多)。MC/FDV ~1.0。质押价值 ~$4,356万。综合: 货币化严重不足,纯叙事溢价,偏空;但已 -99.3% + AI 转型期权 + Substreams 4x + 供应全流通 + 市值极低弹性 → 不裸空。
H) 操作信号
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 方向 | 偏空/高危(货币化严重不足 P/S ~400-500x + 不具真实收益通胀补贴 + 传统 Subgraph 下滑 + 中心化竞争 + AI 转型未货币化验证)🧠 |
| 信心 | 中低(货币化/通胀逻辑成立,但已 -99.3% + AI 转型期权 + Substreams 4x + 市值极低弹性 + 逼空使空头赔率受限) |
| 入场(试空) | 🧠 ⛔不裸空(已 -99.3% 距 ATL +7% + AI 转型期权 + Substreams 4x + 供应全流通);仅 AI 数据/转型叙事拉升衰竭时极小仓(~$0.030 上方参考) |
| 失效/警惕 | Substreams/Token API 收入规模化、AI 数据(x402/MCP)真实采用、查询费回升、Horizon 货币化、AI 数据牛市 = 空头失效 |
| 目标 | 不设激进目标(已 -99.3% 最深 + AI 转型期权 + 市值极低,下行受限反弹凶) |
| 仓位 | 极小仓;核心是 Substreams/Token API 收入 + AI 数据采用 + 查询费趋势事件驱动 |
⛔ 关键监控: ① 协议收入(查询费/Substreams)是否规模化(P/S 压缩,核心)② AI 数据(x402/MCP/Token API)真实采用 ③ 传统 Subgraph 查询量(止跌)④ Horizon 多服务货币化 ⑤ 通胀 vs 燃烧(净通胀)⑥ vs Alchemy/Infura 竞争 ⑦ Base/L2 查询增长。
I) 关键未来事件
| 日期 | 事件 | 方向 |
|---|---|---|
| 持续 | 通胀 ~3.24亿 GRT/年(净 ~2%/$429万 USD) | 🔴 利空(温和) |
| Q1 2026 | Horizon 主网全面部署(模块化数据平台) | 🟡 核心期权 |
| 进行中 | Substreams 收入(Q4 4x)+ Token API + AI 数据(x402/MCP) | 🟡 核心验证点 |
| Q3 2026 | Substreams 主网 | 🟡 双向 |
| 进行中 | 传统 Subgraph 查询量(止跌)+ vs Alchemy/Infura | 🔴 拖累/企稳 |
J) 数据源(按 Tier)
Tier-1: CoinGecko the-graph· The Graph 官方文档 Tokenomics· The Graph 官方博客· The Graph 技术路线图· Coinglass GRT· Tokenomist GRT
Tier-2: Messari State of The Graph Q3 2025· Messari Q4 2025· bitcompare 质押· Figment 质押
- 未核(⚪/❌): ❌ Coinglass 资金费率/多空比(JS 动态);Q4 2025 查询量精确值(Messari 403);2025 全年查询费汇总(推算 ~$40-55万);Token API 收入(未单独披露);The Graph Network 实时链上数据(526);2026 Q1/Q2 最新收入(Messari 未发布)。
📅 v1.0 · 2026-06-19 · 深度档 · 下次复核 2026-07-19 · 去中心化数据索引老协议(Web3的Google/Subgraph)重度转型AI数据”真实使用存在但货币化严重不足+持续通胀+AI转型未验证”: 货币化严重不足(年查询费$50万级 vs 市值$2.14亿/P/S~400-500x纯叙事)+不具真实收益(通胀奖励~$429万/年>>查询费销毁=以通胀补贴质押者净通胀~2%)+传统Subgraph查询量Q3 2025反转下滑-15.9%+中心化竞争(Alchemy/Infura更好体验)·距ATH-99.3%最深之一距ATL+7%·相对积极: AI转型(x402/MCP/Token API)+Substreams Q4 4x+供应已全流通·⛔不裸空(已-99.3%极致深跌+AI转型期权+Substreams爆发Q4 4x增长引擎+供应已全流通无大解锁+真实使用基础年万亿查询/160,000委托者+市值极低$2.14亿弹性+衍生品薄逼空+Web3数据AI基础设施地位) · 工具: research_queue.py 队列 → 深度档