💡 好项目 ≠ 好代币
全库核心概念（39/100 篇明确出现，是贯穿本库的”护城河”级判据）。
定义
一个项目可以业务真实、团队顶级、技术领先、VC 一线——但它的代币仍可能归零或长期阴跌。投资回报由代币层决定（价值能否捕获、解锁结构、流通真实性），而话术全在项目层。两层必须分开判断。
核心要义
- 业务真 ≠ 代币捕获价值：协议赚钱但代币分不到（无 fee switch / 收入归公司 / 用稳定币结算绕开本币）。
- 团队/VC 强 ≠ 代币该买：a16z/Pantera 背书的也照样偏空（见 _实体索引）。
- 判断要两层置信度：① 项目是不是伪命题 ② 代币能否捕获价值。
典型代币（grep 实证，点击漫游）
真业务但代币偏空：
- KMNO — Solana 借贷龙头，真 TVL $1.25B/真收入 $14.1M，但无 fee switch（→ token-sink断裂与自指涉）
- ENSO — DeFi intent 引擎，$10.2B 路由量真实，但代币不捕获收入
- AVNT — Base 永续真 $88B 量，但费用 -95% 崩 + Revenue=$0
- WET — Solana 暗池 DEX，量占 ~35% 但协议费 30d $9.7K（价值归做市方）
- KAT — Polygon+GSR 孵化，但每赚 $1 烧 $15 + KAT 非效用
- BASED — Hyperliquid 超级应用，真收入但年化腰斩 + FDV/Rev 43×
好团队/VC 但代币偏空：LAYER · AT · COAI · SIGN · ESP · AZTEC · VANA · OPG · PARTI · PROVE · EIGEN…（共 39 篇）
反例（项目+代币双过关的稀缺品）
- KMNO — 唯一”便宜的真实龙头”，缺的只是 fee switch 扳机（一旦开=做多催化）
关联概念
token-sink断裂与自指涉 · 真实付费vs vanity · 相对估值-P-F
源框架
demand_thesis_stress_test 的”两层置信度”（项目层 vs 代币层）。